למה נפילה בשוק פאסיבי מסוכנת יותר? (פרק א)
מה קורה כשכסף פסיבי יוצא מהשוק, ומי נמצא בצד שקונה? פרק ראשון על המתמטיקה שמאחורי החשש ממפולת.
הפודקאסט של @יוסף מינצברג , "הבורסה" מוכר וידוע כאחד הפודקאסטים הכי מרתקים שקיימים בציבור שלנו
אז מי שעדיין לא שמע את הפודקאסט עם הרב דוד טופורוביץ, זה הזמן, כי המאמר הזה בא להסביר את אחד הטענות של דוד טופורוביץ
אחרי נבואת הזעם שנתנבאנו בימים האחרונים על כך שכל נפילה קטנה של המדד תוביל לנפילה ענקית בשוק .
בוא ננסה להבין אותה, למה זה אמור לקרות?
הטענה נגד ההשקעה הפסיבית אינה שהמשקיעים הפסיביים בהכרח נבהלים מהר יותר.
להפך, ייתכן שהם דווקא רגועים יותר.
הטענה היא אחרת:
ככל שיש יותר כסף פסיבי בשוק, נשאר פחות כסף אקטיבי שמוכן לקנות מניות בזמן שאחרים מוכרים. לכן, אם בכל זאת מתחיל גל משיכות, המחיר יצטרך לרדת יותר כדי למצוא מספיק קונים.
בואו נבין איך החישוב עובד.
השוק שלנו שווה 100 שקל
נניח ש:
* 80 שקל נמצאים אצל משקיעים פסיביים.
* 20 שקל נמצאים אצל משקיעים אקטיביים.
עכשיו מגיע משבר, ו־5% מהכסף הפסיבי רוצה לצאת.
החישוב הוא:
80*5%= 4
כלומר, מניות בשווי 4 שקלים מוצעות למכירה.
ארבעה שקלים מתוך מאה שקל ששוה השוק כולו לא אמור מאוד להפחיד אותנו אבל כאן מגיע הקאץ'
מי יקנה אותם?
הרי המשקיעים הפאסיבים לא קונים סתם ככה מניות
אז מי יקנה אותם?
האקטיביים.
אם רק המשקיעים האקטיביים קונים, הם צריכים להגדיל את ההחזקה שלהם מ־20 שקל ל־24 שקל.
כלומר
4\20 = 20%
המשקיעים האקטיביים צריכים לקנות 20% יותר מניות ממה שהחזיקו קודם.
מכירה קטנה בשוק, משימה גדולה לקונים
המחשה לשוק הדמיוני שבטור: 4 שקלים הם 20% מתוך 20 השקלים האקטיביים. זה אינו חיזוי של שיעור הירידה במחיר.
זו הנוסחה החשובה:
[ הכסף הפסיבי שנמכר ] ➗ [ הכסף האקטיבי שנשאר ]
ובצורה המלאה:
( [ שיעור הכסף הפסיבי ] ✖ [ שיעור המשיכה ] ) ➗ [ שיעור הכסף האקטיבי ]
למה יותר פסיביים פירושו לחץ גדול יותר?
נניח שבכל המקרים 5% מהכסף הפסיבי נמכר:
| שיעור הכסף הפסיבי | כמה נמכר מתוך השוק | בכמה האקטיביים צריכים להגדיל את ההחזקה |
| שיעור הכסף הפסיבי | כמה נמכר מתוך השוק | בכמה האקטיביים צריכים להגדיל את ההחזקה |
|---|---|---|
| 50% | 2.5% | 5% |
| 80% | 4% | 20% |
| 90% | 4.5% | 45% |
כאשר חצי מהשוק פסיבי, הצד האקטיבי גדול מספיק כדי לקלוט את המכירות יחסית בקלות.
אבל כאשר 90% מהשוק פסיבי, נשארו רק 10% אקטיביים. אם 4.5% מהשוק מוצעים למכירה, האקטיביים צריכים להגדיל את ההחזקה שלהם כמעט בחצי.
(שימו לב לפער המטורף בין שמונים אחוז לבין 90 אחוז, למה זה ככה כי אחוז האקטיביים צנח בחצי, בעוד אחוז הפאסיבים עלה)
איך המכירות הופכות לירידת מחיר?
המשפט “אין מספיק קונים” אינו אומר שאין בעולם אף אדם שמוכן לקנות.
הוא אומר:
אין מספיק קונים שמוכנים לקנות במחיר הנוכחי.
נניח שהמדד עומד על 100.
במחיר 100 אין מספיק קונים.
המחיר יורד ל־95. חלק מהמשקיעים מתחילים להתעניין, אבל עדיין אין מספיק ביקוש.
המחיר יורד ל־90, ל־80 וכן הלאה, עד שהמניות זולות מספיק כדי שהמשקיעים האקטיביים יסכימו לקנות את כל מה שהפסיביים מוכרים.
לכן אפשר לכתוב בצורה פשוטה:
[ הירידה במחיר ] ≈ ( [ כמות הקנייה הנוספת שנדרשת ] ➗ [ כמה הקונים מגיבים לירידת המחיר ] )
אם האקטיביים צריכים לקנות 20% יותר, וכל ירידה של 1% במחיר גורמת להם לקנות 1% יותר, תידרש בערך ירידה של 20%.
אם הם מאוד זהירים, וכל ירידה של 1% גורמת להם לקנות רק 0.25% יותר, תידרש ירידה גדולה בהרבה.
זה הטענה של נביא הזעם, שככל והשוק בורבו פאסיבי הסיכון מפני נפילות גדל כי כל ירידה של השוק הפאסיבי תגרור ירידה הרבה יותר גדולה מאשר היום
איפה הטענה צודקת?
היא צודקת בכך שהמחיר אינו יורד לפי כמות המניות שנמכרו בלבד.
מכירה של 4% מהשוק יכולה לגרום לירידה גדולה מ־4%, מפני שהמחיר החדש של העסקאות משמש לתמחור כל המניות, גם אלה שלא נמכרו.
היא גם צודקת בכך שבשעת בהלה הקונים עלולים להיעלם זמנית. אנשים מחכים שהמחיר יירד עוד, גופים ממונפים נאלצים למכור, והנפילה הראשונית יכולה לגרום למכירות נוספות.
לכן יותר כסף פסיבי עשוי להפוך גל מכירות לחריף יותר.
איפה החישוב טועה?
מהמספרים 80% פסיבי ו־5% משיכות נובעת רק מכירה של:
[ 80% ] ✖ [ 5% ] 🟰 [ 4% ]
לא נובעת מהם ירידה של 90%.
כדי להגיע ל־90% צריך להוסיף הנחה נוספת:
גם לאחר ירידות עצומות, המשקיעים האקטיביים כמעט אינם מוכנים לקנות.
אבל זו כבר אינה מתמטיקה. זו הנחה על התנהגות בני אדם בזמן משבר.
בנוסף, הצד האקטיבי אינו קופה סגורה של 20 שקל. כאשר המחירים יורדים, משקיעים יכולים להכניס כסף חדש, למכור אג"ח, להשתמש במזומן או לעבור מהשקעות אחרות למניות.
גם חברות יכולות לבצע רכישה עצמית, ומשקיעים חדשים יכולים להצטרף.
ולא כל מכירה של קרן סל מחייבת מיד את הקרן למכור את כל המניות שבתוכה. לעיתים משקיע אחד פשוט מוכר את יחידת הקרן למשקיע אחר.
ומה עדיין אי אפשר לדעת?
אי אפשר לדעת מראש:
* כמה מהמשקיעים הפסיביים באמת ימכרו בזמן משבר;
* כמה מהר המכירות יגיעו;
* כמה קונים יהיו בכל רמת מחיר;
* האם הירידה תגרום לעוד מכירות כפויות;
* ובאיזה מחיר יחליטו המשקיעים האקטיביים שהשוק זול מספיק.
לכן הטענה הכללית הגיונית:
ככל שנשאר פחות כסף אקטיבי ביחס לכסף הפסיבי שנמכר, המחיר עשוי להידרש לרדת יותר כדי למצוא קונים.
אבל אי אפשר לעבור מהמשפט הזה ישירות למסקנה שהשוק ייפול ב־90% או ב־95%.
הנוסחה מסבירה למה יותר פסיביים עלולים להחריף את הירידה.
היא אינה אומרת לנו כמה בדיוק השוק ייפול.
זה כבר תלוי בשתי שאלות:
כמה באמת אחוז מהשוק הוא פאסיבי, וכמה באמת צריך המחיר לרדת כדי שאקטיביים יקנו את המחיר הזול של הקרנות הפאסיביות.
ועל זה בפרק הבא
