למה נפילה בשוק פאסיבי מסוכנת יותר (פרק ב)

פרק שני. הפרדוקס הפסיבי: מי יציל את השוק מהפסיביים?

בפרק הקודם הבאתי את הטענה של מייקל גרין (מייקל גרין הוא מי שטופורוביץ מצטט) נגד ההשקעה הפסיבית.

בשוק דמיוני נמצאים 100 שקל.

80 שקל נמצאים אצל משקיעים פסיביים, ורק 20 אצל אקטיביים.

עכשיו מגיע משבר, ו־5% מהכסף הפסיבי רוצה לצאת.

5% מתוך 80 הם 4 שקלים.

כלומר, פתאום מוצעות למכירה מניות ששוות 4% מכל השוק ומולם עומדים לכאורה רק 20 השקלים של האקטיביים.

כדי לקלוט את כל המכירה הזאת, האקטיביים יצטרכו להגדיל את תיק המניות שלהם ב־20%.

וזה כבר הרבה.

לכן המחיר יצטרך לרדת מספיק כדי לשכנע אותם לעשות את זה.

והפחד הוא שככל שיש יותר כסף פסיבי, יש פחות כסף אקטיבי שמוכן להגיב למחיר, ולכן אותה מכירה עלולה לגרום לתנועה הרבה יותר גדולה בשוק.

וזו לא טענה מטופשת.

מחקר חדש יחסית של Haddad, Huebner ו־Loualiche מצא שהעלייה בהשקעה הפסיבית אכן הפכה את הביקוש למניות לפחות גמיש למחיר. לפי האומדן שלהם, האקטיביים פיצו על חלק גדול מהאפקט — בערך שני שלישים — אבל לא על כולו; בסופו של דבר הם מעריכים שהעלייה בפסיביות הפחיתה את גמישות הביקוש בכ־11%.

במילים פשוטות:

טופורוביץ צודק שיש כאן אפקט אמיתי.

כשיותר אנשים קונים מניה בלי לשאול כמה היא שווה, המחיר צריך לזוז יותר כדי לגרום לשאר השוק להגיב.

אבל עכשיו מגיעה השאלה החשובה באמת.

מי אמר שיש רק 20 שקל אקטיביים?

זאת לדעתי הבעיה המרכזית בניסוי המחשבתי שלנו.

אמרנו:

יש 80 פסיבי.

יש 20 אקטיבי.

וזהו.

כאילו החלוקה בין 80 הפסיביים ל20 האקטיביים היא גזרת גורל, ואסור לאף אחד לעבור צד.

אבל כסף לא עובד ככה.

נניח שה־S&P 500 נופל ב־5%. (לא באמת, אלא בגלל הנפילה המתמטית)

יש אנשים שיגידו: עדיין יקר.

נופל ב־10%.

עוד כמה מתחילים להתעניין.

נופל ב־20%.

פתאום מנהלי קרנות שישבו על מזומן מתחילים לקנות.

נופל ב־30%.

משקיעים שהחזיקו אג"ח מתחילים לשאול אם לא הגיע הזמן להעביר חלק מהכסף למניות.

האם באמת נוצר מצב אבסורדי שבו חברות ששוות 100 נסחרות ב־40 רק מפני שאין מספיק קונים אוטומטיים?

קשה להאמין.
קשה לי להאמין שאנחנו נראה שוק שנופל למכפילים מגוחכים ולא יהיו כאלו שירוצו לקנות.

כן. ירוצו לקנות.

בזמן של נפילה.

יצרנו את אחד הדברים שהשוק הפיננסי הכי אוהב בעולם:

כסף חינם.

וככל שהעיוות גדול יותר — כך הפרס למי שיזהה אותו גדול יותר.

האמת שאת התשובה הזו כתבו כבר הרבה לפני שגרין העלה את התיאוריה שלו, האמת היא, עוד הרבה לפני שנהיה כזה פופלרי שוק פאסיבי.

גרוסמן וסטיגליץ נכנסים לחדר

בשנת 1980 פרסמו סנפורד גרוסמן ויוזף שטיגליץ מאמר שהפך לקלאסיקה בכלכלה:
על חוסר האפשרות של שווקים יעילים מבחינה אינפורמטיבית.(On the Impossibility of Informationally Efficient Markets.)

הרעיון שלהם פשוט מאוד. והוא אחד הרעיונות המוכרים היום כשמדברים על תיאוריית השוק היעיל.

נניח שהשוק יעיל לחלוטין.

כל מידע שקיים בעולם כבר נמצא במחיר.

אם כך, למה שמישהו יקרא דו"חות כספיים?

למה להעסיק אנליסטים?

למה לשלם מיליונים על מחשבים, מאגרי מידע ואלגוריתמים?

אם אני יודע שלא משנה כמה אחפור, אברר, אחקור, המחיר כבר נכון ,עדיף לי פשוט לקנות את המדד וללכת לישון.

אבל עכשיו כולם עושים את זה.

אף אחד כבר לא חוקר חברות.

ואז המחירים מתחילים להיות פחות מדויקים.

ופתאום חוזר להיות משתלם מאוד לחקור.

מישהו מגלה שחברה ששווה 100 נסחרת ב־60, קונה אותה, מרוויח, ובכך גם דוחף את המחיר בחזרה לכיוון 100.

זה פרדוקס גרוסמן–סטיגליץ:

שוק לא יכול להיות יעיל לחלוטין, משום שאם הוא יהיה יעיל לחלוטין לא יהיה לאף אחד תמריץ להשקיע את המשאבים הדרושים כדי להפוך אותו ליעיל.

צריך להישאר מספיק "כסף על הרצפה" כדי שיהיה למישהו שווה להתכופף ולהרים אותו.

והנקודה הזאת חשובה מאוד לוויכוח שלנו.

הפסיביות נושאת בתוכה מנגנון שמגביל את עצמה

כמעט בלתי אפשרי היום 'לנצח את המדד', למצואר מניה שזולה מכמה שהיא שווה.
וזה לא בגלל הפאסיביים.
זה בגלל שאתם מתחרים בצבא של אנליסטים, קרנות גידור, בנקי השקעות, סוחרי ארביטראז' ואלגוריתמים שמחפשים את אותן טעויות בדיוק.

מצאתם חברה ששווה 100 ונסחרת ב־50?

מסתבר שמחשבים מצאו אותה חצי שנייה לפניכם וכבר העלו אותה ל־98.

אבל עכשיו נניח שמייקל גרין צודק.

עוד ועוד כסף עובר להשקעה פסיבית.

פחות כסף מנתח חברות.

נוצרים יותר עיוותים.

מניה ששווה 100 כבר לא נעצרת ב־98.

אולי היא מגיעה ל־90.

אחר כך ל־80.

מה קרה?

הפכנו את הניהול האקטיבי לרווחי יותר.

וככל שהאקטיבי נהיה רווחי יותר, יהיה יותר כסף שיהיה מוכן להפוך לאקטיבי.

זה התרמוסטט של השוק:

יותר פסיביות = יותר עיוותים = יותר פוטנציאל לרווח אקטיבי = יותר תמריץ להפוך לאקטיבי = יותר תיקון של העיוותים.

ולא מדובר רק בתיאוריה יפה.

מחקר של קולס, הית' ורינגנברג, שפורסם ב'כתב העת לכלכלה פיננסית' (Journal of Financial Economics) בשנת 2022, בדק בדיוק את התחזית הזאת במסגרת התיאורטית של גרוסמן וסטיגליץ.

הם מצאו שכאשר ההשקעה במדדים גדלה, ייצור המידע אכן יורד: פחות חיפושים, פחות צפיות בדיווחי EDGAR ופחות פעילות אנליסטים.

לכאורה, הוכח מחקרית שפאסיביות מעוותת מחיר.

אבל למרות הירידה באיסוף המידע, הם לא מצאו ירידה באינפורמטיביות של מחירי המניות.

הפרשנות שלהם היא בדיוק זו: כשפחות משקיעים טורחים לחפש מידע, התמריץ של אלה שנשארו לעשות זאת משתנה עד שנוצר שיווי משקל חדש.

וזה לא אומר שהפסיביות חסרת השפעה. מחקר אחר של Marco Sammon מצא שעלייה בבעלות פסיבית כן פגעה במידה שבה מחירי המניות מקדימים מידע שמתפרסם בדוחות. כלומר, קיימות גם ראיות שהפסיביות יכולה להחליש את גילוי המחירים.

אבל זאת בדיוק הנקודה:

ככל שהבעיה הזאת תהיה גדולה יותר — יהיה משתלם יותר לפתור אותה.

ואז הגיעה SpaceX והדגימה את כל הסיפור בזמן אמת

בקיץ 2026 קיבלנו ניסוי כמעט מושלם.

SpaceX הונפקה, ותוך זמן קצר הוכרז שהיא נכנסת ל־Nasdaq-100.

מה קורה כשחברה נכנסת למדד?

קרן שעוקבת אחרי המדד לא שואלת:

"רגע, אולי SpaceX קצת יקרה?"

אין לה בחירה.

כדי לעקוב אחרי המדד היא צריכה לקנות SpaceX.

J.P. Morgan העריך שהכניסה ל־Nasdaq-100 לבדה תיצור בערך 4.3 מיליארד דולר של ביקוש פסיבי למניה.

לפי המודל הפשוט נגד הפסיביות, זה אמור להיות אירוע מדהים.

מיליארדי דולרים מגיעים ביום אחד ואומרים:

"אנחנו קונים. המחיר לא מעניין אותנו."

אז מי ימכור להם?

התשובה:

כל מי שידע מראש שהם עומדים להגיע.

סוחרים אקטיביים לא חיכו לרגע שבו QQQ ילחץ על כפתור הקנייה כדי להתחיל לחשוב מה לעשות.

הכניסה הייתה ידועה מראש.

סוחרי ארביטראז', בנקים וקרנות יכלו לקנות מניות קודם, להחזיק אותן, ולהיות מוכנים למכור אותן למנהלי המדדים ברגע שבו אלה יהיו חייבים לקנות.

וזה אכן מה שאנחנו רואים במסחר.

הכניסה ל־Nasdaq-100 נכנסה לתוקף בבוקר 7 ביולי, ולכן הרכישה הרלוונטית של קרנות המדד התבצעה בעיקר במכרז הנעילה של 6 ביולי.

באותה נעילה עברו 74.94 מיליון מניות SpaceX בעסקה אחת, במחיר של כ־160.42 דולר, עסקה בשווי של בערך 12 מיליארד דולר.

כמעט 40% מכל נפח המסחר של אותו יום עבר במכרז הנעילה.

ועכשיו מגיע החלק היפה:

אחרי כל הביקוש הפסיבי העצום הזה, SpaceX לא זינקה ב־20%.

היא אפילו לא עלתה ב־2%.

היא סגרה את אותו היום בירידה של בערך 1%.

למה?

כי הכסף הפסיבי לא הגיע למסיבה שאף אחד לא ידע עליה.

השוק ידע שהוא מגיע.

והשוק התכונן.

זה נקרא ארביטראז'

ולמעשה, מייקל גרין עצמו מכיר בתופעה הזאת היטב. בשיחה על הסיכון שבהשקעה פסיבית הוא תיאר ארביטראז' על שינויי מדדים כאחת מאסטרטגיות קרנות הגידור הגדולות: לנסות לחזות אילו מניות עומדות להיכנס או לצאת מהמדד ולסחור בהן לפני הקרנות הפסיביות.

וזו לא אנקדוטה של SpaceX בלבד.

השוק כבר בנה תעשייה שלמה שהעסק שלה הוא:

למצוא את הכסף העיוור — ולהרוויח ממנו.

וזאת למעשה המחשה חיה של אותו מנגנון שאנחנו מדברים עליו.

מה הדוגמה מוכיחה — ומה פחות

אני אסביר את הראיה שהבאתי מSpaceX

SpaceX לא "מפריכה" את מייקל גרין.

למעשה, הוא יכול לענות תשובה טובה מאוד.

הוא יאמר:

נכון, האקטיביים מנצלים את הפסיביים.

אבל מי אמר שהם מתקנים את העיוות?

אם אני יודע שמחר קרן פסיבית חייבת לקנות מניה, הדבר הרווחי ביותר עבורי יכול להיות לקנות אותה היום, לדחוף אותה עוד למעלה, ולמכור אותה מחר לקרן.

כלומר, במקום שהארביטראז' ילך נגד העיוות הוא יכול לרכוב עליו.

וגרין עצמו העלה לאחרונה בדיוק את הטענה הזאת: כאשר זרם פסיבי צפוי מראש, הארביטראז'ר הרציונלי יכול לסחור עם הזרם ולא נגדו.

זו נקודה חשובה.

ולכן אני לא טוען שהארביטראז' מבטל כל עיוות שיוצרת השקעה פסיבית.

הוא לא.

אבל SpaceX כן מפריכה הנחה הרבה יותר פשוטה:

אי אפשר לחשב מפולת כאילו כמות ההון האקטיבי היא קופה סגורה שלא מגיבה להזדמנויות.

היא מגיבה.

סוחרים משנים פוזיציות.

קרנות מגייסות כסף.

מזומן חוזר לשוק.

נוצרים מינופים.

נבנים אלגוריתמים.

ואפילו לפני שהעיוות מגיע, אנשים כבר מנסים לנצל אותו.

חוזרים לתמונה המלאה

אז מה יצא לנו למעשה?

יש מנגנון תיקון נגד הפיכת השוק ללא יעיל ברמה כזו.

והוא מוכח יותר מאשר טענותיו של גרין.

בעיקרון אמרתי שאני אכתוב כאן על כמה מהשוק פאסיבי, אבל זה יחכה לפרק הבא.